经济学家邵宇、陈达飞：货币主义的幽灵正在地(3)

　　马丁-沃尔克-格林斯潘逐步建立了“逆风而行”的货币政策操作规则，重建了美联储的信誉，这才有了“别站在美联储的对立面”这样的市场共识。这是未列入美联储资产负债表的“无形资产”。金融危机之后，通货膨胀在大多数时候都不是货币政策的紧约束。美联储更为关注最大可能就业与合意的长期利率。新冠疫情之后，美联储转而盯住平均通胀，使物价稳定目标更加模糊，对通胀超调的容忍度也提高。实际上，从“泰勒规则”角度说，自2014年以来，截尾平均通胀率就能更好的拟合3个月期短期利率的波动。这意味着，美联储已静悄悄地执行了7年平均通胀目标[1]。

　　货币主义的失灵

　　在1965年发表的《货币与商业周期》（Friedman and Swartz，1965）一文中，弥尔顿·弗里德曼复兴了古典货币数量论——“货币变动和货币收入、价格变动存在着一一对应的关系”。1971年出版的《美国货币史（1867—1960）》对此进行了充分论证。概括而言，其基本主张是：短期内，货币是非中性的，货币存量变动会影响真实经济变量，但长期内，货币是中性的，只会导致价格的同比例变化。鉴于此，他们主张，货币供给不应该在扩张与收缩中相机抉择，而应该遵循一定的规则，如货币存量增速保持2%不变，只有这样才能稳定通胀和通胀预期。弗里德曼的论证是充分的。在其所论证的时间区间内，货币存量增速与名义工资增速、通货膨胀率的变化高度一致。问题在于，经验规律有其适用的时代背景。弗里德曼分析的是一个相对封闭的、商品本位的世界。20世纪70、80年代以来，纯信用货币制度和新的全球经济、金融体系的建立直接导致了货币主义的失灵。美元不只在美国流通，美国的需求不再只由美国生产来满足。美国的广义货币增速对名义工资增速和通货膨胀率的变动不再具有解释力。这一情形同样适用于英国等西方国家（图2）。

　　图2：货币主义的失灵——美国与英国案例

　　数据来源：NBER Macrohistory data，东方证券财富研究中心

　　某种意义上，货币主义的失灵正好反映其已经深入人心。沃尔克和格林斯潘都是货币主义的追随者。在1980年国家新闻俱乐部的演讲上，沃尔克说：“我们的政策建立在一个简单的前提上……一个被记述了几百年的经验，即通胀过程在根本上与货币、信贷的过度增长有关……让货币、信贷保持一段时间的温和、非通胀性地增长，绝对是解决……通胀问题的必要前提。”关于货币主义的失灵，笔者做出两点解释：

　　第一，广义货币与通胀脱钩的背后，是货币与银行信用的脱钩，只有后者才能形成真实需求，从而对物价形成拉动作用。而货币与银行信用的脱钩，又与金融自由化和金融创新相关。银行可转让支付命令账户（NOW）的诞生就是一个案例（黑泽尔，2017）。

　　第二，80年代以来，通膨“大缓和”是一个全球化现象。如此一来，用单一国家的货币存量去解释一个全球现象，得出货币主义失灵的结论也不足为怪。如果将全球作为一个整体，考察全球广义货币存量增速与通货膨胀率的关系，会发现从90年代开始，两者即使不是一比一的关系，从趋势上看，也是基本一致的。这是否意味着，2008年以来的全球性的大放水，会导致全球性的通货膨胀？其逻辑如同日本的老龄化为何能够与通缩并存。全球同步放水时，会导致水泄不通，只能水漫金山。当然，它也可能表现为资产价格的泡沫。

　　图3：将全球作为一个整体，货币与通胀的关系并未消失

　　数据来源：世界银行，CEIC，东方证券财富研究中心

　　货币主义的幽灵

　　货币从来不是通胀的充分条件，而是必要条件。大通胀极少在货币大放水缺席的情况下出现。两次石油危机期间，如果没有此前美联储宽松的货币政策及其对其他国家的外溢产生的需求扩张效应，通胀压力会更为温和。在回顾美联储货币政策史时，黑泽尔（2017）认为，早在20世纪60年代末，美联储就埋下了第一次石油危机期间通货膨胀的种子。第二次石油危机之前的1978年，威廉·米勒替换伯恩斯成为美联储主席，新一届理事会都是卡特政府的支持者。他们认为，认为只要失业率大于5.5%，扩张性的货币政策就不会产生通胀。1977-1979年，美国M1同比增速达到二战后的峰值。到1978年底，美国的通胀率已经上升到了9.6%。这是因为，在沃尔克抗击通胀之前，美国经济学界的共识都是，通货膨胀是非货币现象。

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